Pubblichiamo un articolo di Vincenzo Comito, collaboratore del sito Finansol.it e docente di finanza aziendale presso l’Università di Urbino. Su Finansol.it trovate anche alcuni commenti all’articolo e altri interventi sulla crisi finanziaria globale.

Premessa
Di fronte al disastro creato nell’ultimo anno da un sistema finanziario lasciato a se stesso, si può cercare di fare il punto sulle ipotesi di riforma dei suoi meccanismi di indirizzo e di controllo, analizzando quanto suggerito in questi ultimi mesi in proposito da autorevoli uomini di governo, istituzioni, analisti specializzati, media. Appare comunque sorprendente che, mentre la crisi in atto è la più grave che si sia manifestata dopo quella del 1929, nessuna riforma organica dei meccanismi di governo dei mercati e delle istituzioni finanziarie abbia ancora visto la luce, né appaia in un avanzato stato di preparazione. Sul fronte delle riforme si manifestano soltanto alcuni movimenti limitati negli Stati Uniti come negli altri paesi.

Tre differenti ipotesi
Sul piano del dibattito sul che fare per migliorare il quadro di riferimento, da quando è scoppiato il caso si registra certamente una vivacità di accenti. Sono venute alla luce molte e differenti posizioni in merito.
Esse possono essere, a detta di chi scrive e con uno sforzo di semplificazione, raggruppate in tre categorie principali: a) quella che chiameremo delle riforme “minime” o comunque “deboli”, linea di pensiero può essere definita come riferibile alle posizioni di H. Paulson (ministro del tesoro di Bush) e a quelle dell’Economist; b) quella delle riforme “forti”, che chiameremo la linea Roubini- Wolf, dal nome di due esperti molto noti di economia e di finanza, il primo ex-consulente del governo Clinton, il secondo già direttore del Financial Times; c) quella infine delle trasformazioni radicali, tipo di posizione che può essere attribuito a R. Blackburn, uno studioso molto conosciuto della sinistra inglese.

La prima posizione
Le idee del ministro del Tesoro statunitense si pongono su di un terreno molto operativo, pur non mancando ovviamente di essere inserite in un orizzonte ideologico strettamente neo-liberista. Quelle dell’Economist si dispiegano su di un piano maggiormente riferito ai principi “ideali”, anche se non mancano, anche in questo caso, alcune indicazioni operative. In ambedue le posizioni, la soluzione ai problemi è comunque affidata soprattutto alle forze spontanee del mercato, con soltanto moderati mutamenti nelle regole di controllo da parte degli enti di governo del sistema.

Così H. Paulson, il ministro del Tesoro, dopo aver dichiarato che l’attuale sistema di regolazione dei mercati finanziari è ormai a pezzi, ha presentato alla fine di marzo del 2008 un organico piano di riforma. Abbiamo già analizzato tale progetto con un certo dettaglio su questo stesso sito e per questo non ci soffermeremo oltre sul tema. Il piano di Paulson peraltro appare già nella sostanza dimenticato e due-tre mesi dopo nessuno sembra più parlarne seriamente.
La linea dell’Economist è stata descritta chiaramente in una serie di brevi articoli che sono apparsi sullo stesso periodico; la sostanza delle argomentazioni della rivista parte dalla considerazione che la finanza può essere resa certamente un po’ più efficiente e corretta, ma soltanto avendo presente sin dall’inizio che essa non può essere veramente privata dei suoi fallimenti e perfezionata. In altre parole, per il giornale le bolle, gli eccessi, gli eventi calamitosi, sono una parte organica della finanza occidentale, che, nonostante tali problemi, appare un organismo che vale la pena di preservare.
Alla fine, alcuni cambiamenti – ma solo alcuni – sono per l’Economist desiderabili ed inevitabili; interventi forti potrebbero danneggiare le economie che si pretende invece di proteggere.
Ma la gran parte di tali mutamenti sarà in realtà fornita, sia pure a malincuore, afferma il giornale, dagli stessi mercati. Il settimanale sottolinea come il business dei prestiti ipotecari in America sia già in via di rilevante trasformazione; centinaia di istituti finanziari sono scomparsi dalla scena, così come è crollata la falsa assunzione, che per molti si è rivelata fatale, che i prezzi delle case non scendono mai. La domanda di cartolarizzazione di prodotti complessi si è grandemente ridotta. E si potrebbe per la rivista continuare.
Per quanto riguarda gli organismi di regolazione e di controllo del sistema, per l’Economist essi devono imparare sostanzialmente due lezioni. La prima è quella che essi devono estendere lo sguardo alle attività fuori bilancio delle banche, nonché ad altri organismi di gestione del denaro, le banche di investimento, gli hedge funds, i fondi di private equity, ma senza essere troppo invasivi, magari cercando di influenzare i loro comportamenti solo indirettamente.
La seconda riguarda la necessità di strumenti anticiclici; bisognerebbe spingere le banche a costituire delle riserve quando i tempi sono buoni, per averle a disposizione quando essi volgono al brutto. Oggi invece il sistema, attraverso sia l’atteggiamento delle banche, sia attraverso le regole contabili attualmente in essere, sia infine in ragione dello stesso sistema di Basilea 2, amplifica gli estremi del ciclo. Ma questi cambiamenti, per i giornalisti del settimanale, non saranno esenti da costi. Essi comporteranno un aumento dell’ammontare del capitale e delle liquidità che le banche stesse dovranno mettere da parte e questo ridurrà necessariamente il livello di intervento complessivo del sistema a favore delle imprese e dei privati.

Va, inoltre, considerato, afferma il giornale, che i regolatori mancano in genere delle conoscenze, della volontà e, di frequente, del talento per star dietro al prossimo brillante schema inventato da qualche banca. Inoltre, in un’economia aperta, un’impresa può sfuggire ad una stretta regolatoria avviata in un paese semplicemente trasferendosi in un altro. Alla fine, il potere dei regolatori è sostanzialmente limitato. Così, alla fine, un sistema finanziario sofisticato ed innovativo è portato a boom distruttivi, ma un sistema semplice, strettamente regolato, condannerà l’economia ad una crescita lenta, mentre, d’altro canto, una sorveglianza anche molto stretta non garantisce che non ci possano essere delle crisi finanziarie.

Le osservazioni alla posizione dell’Economist
Sino a questo punto le affermazioni del settimanale inglese. Ma su di esse si possono avanzare, a nostro parere, delle osservazioni critiche.
Intanto, non ci sembra che si possa accettare tranquillamente, come sembra invece fare il giornale, che una crisi finanziaria grave scoppi ogni quattro-cinque anni, con le sofferenze che essa inevitabilmente comporta per i risparmiatori, per l’economia, per i consumatori. D’altro canto, non si può neanche far passare l’idea che non si può fare di meglio neanche provando e che questo sia il migliore dei mondi possibili, o, almeno, il meno peggiore.
Si può poi anche discutere se il nuovo sistema di business varato dal mondo finanziario da qualche decennio, abbia veramente portato grandi benefici in generale all’economia, cosa sulla quale diversi autori hanno delle riserve. Ad esempio, parlando sul tema specifico dei derivati, un elemento essenziale della nuova finanza, W. Buffett, forse l’uomo più ricco del mondo, ma noto anche per le sue posizioni anticonformiste in tema di finanza, ha affermato già nel 2002 che essi sono nella sostanza “armi finanziarie di distruzione di massa”.
Si può, inoltre, affermare che intanto le banche dovrebbero essere punite in qualche modo per la loro avventatezza – e non farla sostanzialmente franca, scaricando i problemi sul potere pubblico e sugli organismi di vigilanza, al contrario di come succede normalmente in altri business.
Che una regolamentazione stretta impedisca poi l’innovazione e condanni alla stagnazione non è certamente detto che sia vero; anche in questo caso un fenomeno simile non si riscontra in altri settori dell’economia.
L’altra obiezione, relativa al fatto che comunque le banche riusciranno a prendersi gioco di tutte le regolamentazioni, essa non appare una buona ragione per dargliela vinta; si rinforzino la vigilanza ed i controlli, si utilizzino più risorse umane e materiali in proposito.
Alla fine, un regime meno incline agli eccessi appare nello stesso interesse di lungo termine del mondo bancario, come le difficoltà anche gravi di molti istituti sta mostrando in questi mesi.

La seconda posizione; la linea Roubini-Wolf
La seconda posizione appare molto più impegnativa sul fronte della regolazione e le idee in proposito sono tratte da uno scritto di Rubini (Roubini, 2008) e da uno sostanzialmente conforme di M. Wolf (Wolf, 2008).

Partiamo dalle indicazioni di Roubini, che elenca nove punti per la riforma del sistema; li esaminiamo inserendo qua e la anche delle integrazioni tratte dalle note di Wolf:
1) il sistema di remunerazione dei banchieri è viziato alla radice; la gran parte del loro compenso, spesso molto elevato, è legato ai risultati di breve termine, senza nessun riferimento a quelli ottenuti in un orizzonte temporale più lontano, con l’aggravante che il sistema premia gli operatori in caso di risultati positivi, ma non li punisce in caso di risultati negativi. Perciò i finanzieri hanno un incentivo forte a prendersi dei rischi elevati. Le possibili soluzioni a questo problema vanno cercate per l’autore nella progettazione di un sistema di incentivi basato sui risultati di lungo termine, mentre le stock option di solito assegnate ai top manager non dovrebbero poter essere dagli stessi vendute prima di un certo numero di anni. L’autore non si nasconde peraltro le difficoltà operative di tale soluzione, in un mercato che è altamente concorrenziale;
2) anche l’attuale sistema di cartolarizzazione dei crediti è viziato, perché riduce gli incentivi, per chi ha avviato l’operazione, a controllare lo standing creditizio del debitore, dal momento che il rischio può essere trasferito ad altri soggetti. Una possibile soluzione al problema sarebbe quella di obbligare chi è all’origine del processo di cartolarizzazione a trattenere in qualche forma una quota rilevante del rischio sottostante. Ma anche in questo caso l’autore non nasconde le difficoltà pratiche dell’operazione;
3) il meccanismo di supervisione e controllo delle istituzioni finanziarie concentra oggi la sua attenzione sulle banche ordinarie, mentre le investment banks, i Siv, gli hedge funds, i fondi di private equity non sono soggetti ad alcun tipo di controlli o sono soggetti a controlli più leggeri. Così le banche hanno trasferito una parte delle loro operazioni a queste istituzioni, che presentano di frequente un alto livello di indebitamento, per di più a breve termine, con impieghi invece a medio-lungo termine; inoltre, mentre le banche, in caso di crisi, sono in qualche modo protette da una possibile corsa allo sportello dall’esistenza del sistema dell’assicurazione sui depositi e dalla garanzia di last resort da parte delle banche centrali, nel caso delle altre istituzioni finanziarie queste protezioni non ci sono, almeno strutturalmente.
Bisogna quindi estendere la supervisione alle istituzioni non bancarie; “La copertura regolatoria deve essere completa” (Wolf, 2008), tutte le istituzioni finanziarie oltre una certa dimensione devono essere comprese nella rete;
4) il modello attuale di regolamentazione e supervisione appare basato essenzialmente sull’autoregolazione e sulla disciplina del mercato, piuttosto che su norme rigide, con regole di valutazione lasciate alle stesse banche, con la fiducia riposta nelle agenzie di rating che operano sul mercato e nelle regole di Basilea. Ma il sistema ha rivelato di recente tutti i suoi problemi e ha mostrato di non funzionare; si è assistito, in particolare, alla ricerca da parte degli istituti di più elevati rendimenti, in relazione anche al sistema di compensazione dei manager e ai meccanismi della cartolarizzazione, cui abbiamo già fatto cenno, nonché ai conflitti di interesse delle agenzie di rating. Quindi, anche in questo caso, appare necessario un più forte sistema di regole;
5) peraltro, il sistema di Basilea 2, già prima di essere applicato, presenta dei rilevanti problemi: esso a) è pro-ciclico, nel senso che spinge verso un boom del credito nei periodi buoni, contribuendo così a creare le bolle, mentre tende a deprimere i mercati in quelli avversi; b) da scarso peso alla gestione dei rischi di liquidità; c) richiede tutto sommato un basso livello di capitale per le banche; d) si basa troppo sui modelli di gestione interna del rischio; e) da, infine, un peso eccessivo alle agenzie di rating.
In particolare, la crisi recente ha mostrato che le istituzioni finanziarie sono spesso molto sottocapitalizzate, visto il tipo di operazioni che esse perseguono; è quindi necessaria anche in questo caso una riforma radicale. Le esigenze di capitale dovrebbero essere rafforzate anche a parità di livello di rischio e bisognerebbe dare maggiore attenzione alla liquidità (Wolf);
6) i conflitti di interesse e l’asimmetria informativa hanno condotto le agenzie di rating a sovrastimare fortemente la qualità di molti titoli nel settore del sub-prime. Bisogna, a questo proposito, far cadere il ruolo semi-ufficiale che le agenzie hanno nel sistema di Basilea 2, favorire una maggiore concorrenza tra di loro, creandone anche di nuove, proibire loro di svolgere attività quali la consulenza alle imprese, far pagare infine agli investitori, invece che alle stesse imprese, i costi del rating;
7) è importante anche la questione delle valutazioni contabili dei titoli, specialmente in periodi di volatilità dei mercati e di forte illiquidità degli stessi; il criterio della valutazione ai prezzi di mercato presenta grossi problemi nel caso di bolle e poi nel caso di crisi, quando le bolle scoppiano. Ma un punto critico rilevante è quello relativo al fatto che non appare chiaro come risolvere il problema;
8 ) un altro problema riguarda il punto che la crisi finanziaria è stata, almeno in parte, originata anche dal fatto che negli ultimi anni i mercati finanziari sono diventati meno trasparenti, con l’affermarsi di nuovi strumenti esotici e poco liquidi, lo sviluppo di derivati sempre più complessi, il fatto che molti di questi strumenti non passano attraverso le borse, ma sono trattati privatamente, che molte istituzioni finanziarie sono opache e senza controllo, ecc.. Appaiono necessari una più grande trasparenza e un maggiore livello di informazione. Nel testo vengono discusse alcune delle possibili soluzioni al problema, anche in questo caso peraltro non senza difficoltà; tra l’altro, Wolf suggerisce che tutti i derivati siano trattati in borsa;
9) quale infine il miglior modello di supervisione in un mondo di innovazione finanziaria e di globalizzazione? In particolare è meglio un revisore unico, come in Gran Bretagna o una pluralità, anche grande, di enti, come negli Stati Uniti? Non va forse bene uno solo, ma non vanno neanche bene diverse dozzine di enti, come appunto nel caso statunitense; l’autore si schiera, con argomentazioni analitiche, a favore di un numero ridotto di autorità. E il potere di supervisione sulle banche deve essere dato alla banca centrale o ad un altro regolatore? Alla fine l’autore si dichiara piuttosto favorevole al modello inglese, ma con diversi caveat e accorgimenti. Inoltre, in un mondo globalizzato, afferma l’autore, non basta certo un’autorità a livello nazionale, ma appare necessario almeno un coordinamento importante tra le autorità dei vari paesi, coordinamento che oggi invece è presente solo in forma molto leggera.

Le proposte avanzate da Roubini e da Wolf appaiono, nel complesso, convincenti e condivisibili. I due autori non presentano alcuna grande visione generale, ma seguono un approccio molto operativo, analizzando i problemi sino ad oggi emersi uno ad uno e proponendo delle possibili risposte ad ognuno di essi. Ma, alla fine, ne esce di fatto un insieme sistematico da proposte ed esso appare per molti aspetti convincente. Ci dichiariamo d’accordo sostanzialmente con tutte; va peraltro ricordato che i due autori non si nascondono le difficoltà operative di applicazione di alcune di esse, in particolare quelle relative ai punti 1, 2, 7, 9.
Pensiamo peraltro che sarebbe comunque auspicabile che fossero previsti per le varie istituzioni finanziarie dei livelli di capitale sociale abbastanza più alti di quelli comunque dettati oggi per i vari livelli di rischio.
Rispetto a quanto presente nelle proposte Rubini-Wolf ci si può comunque chiedere se non si possa fare ancora qualcosa di più e di diverso. Vediamo a questo proposito, nel paragrafo successivo, un’ analisi delle idee di Blackburn.

La terza posizione

Le ipotesi di Blackburn La posizione di Blackburn (Blackburn, 2008), la più radicale, parte dalla considerazione del ruolo generale della finanza e fa riferimento alla necessità di subordinare tale funzione alle esigenze dell’economia produttiva e della società.
Quando la finanza è vincolata in strutture di controllo sociale, dice l’autore, essa può aiutare ad allocare i capitali, facilitare gli investimenti, governare la domanda in modo utile. Ma se essa non è regolata e non è trasparente, mentre diventa sovrana nel processo di riallocazione delle risorse e cerca di impadronirsi della parte più grande dei guadagni che essa stessa rende possibili – inclusi i guadagni anticipati prima che siano realizzati-, allora non ci riconosciamo più nel suo modo di operare.
Il problema diventa ancora più grave per Blackburn quando gli intermediari finanziari proliferano e traggono vantaggio dalle asimmetrie informative e dagli sbilanciamenti di potere in essere. La finanza diventa onnipresente, mercificando ogni aspetto della vita e i processi di finanziarizzazione si rivelano come distruttivi.
Si registra così alla fine, con il caso della crisi del subprime, il fallimento del capitalismo anglosassone, con i suoi processi di deregolamentazione, privatizzazione e la sua fede nell’alchimia della finanziarizzazione. Le conseguenze di tale modello sono in effetti state alla fine quelle della crescita delle disuguaglianze, di salari stagnanti e di riduzione nei sistemi di protezione sociale.

Per Blackburn si richiede quindi una radicale trasformazione. Intanto, dal momento che le autorità statunitensi e quelle britanniche stanno mobilitando grandi volumi di risorse per salvare le banche dalle loro stesse follie e che tali istituzioni avranno bisogno ancora del supporto pubblico per ridurre il livello del loro indebitamento, questo dovrebbe comportare per loro il pagamento di un prezzo adeguato.
Le istituzioni finanziarie che ricevono questi benefici, afferma l’autore, dovrebbero emettere delle azioni privilegiate a favore di una holding pubblica. Anzi, siccome tutte le banche hanno, in relazione alla crisi, beneficiato negli scorsi mesi dei bassi tassi di interesse, tutte dovrebbero contribuire.
Questo fondo dovrebbe impiegare i dividendi futuri per scopi sociali. L’autore si richiama a questo proposito a diversi esempi e prima di tutto al periodo del new deal roosveltiano, che, con una serie di provvedimenti molto corposi – l’approvazione del Glass Steagall Act, la messa in opera della Home-Owners Loan Corporation, l’introduzione della SEC, il passaggio del Social Security Act e il varo della Federal National Mortgage Association-, rimette la finanza in linea.
Un altro modello che si dovrebbe prendere in considerazione è, per l’autore, la Riconstruction Finance Corporation, che operò nel periodo dal 1932 al 1946 prima per combattere la recessione e, dopo il 1940, per organizzare la produzione bellica. Essa creò molte nuove iniziative produttive, acquisendo in compenso una quota di capitale delle nuove imprese. L’ organismo fu liquidato in fretta nel 1946 perché aveva avuto sin troppo successo.
L’autore fa anche dei riferimenti al successo dell’approccio norvegese alla crisi bancaria del periodo 1988-92; tre delle maggiori banche del paese furono nazionalizzate. La manovra riuscì e le tre banche vennero rivendute al settore privato con un importante profitto, che fu riversato almeno in parte ai due fondi pensione pubblici allora esistenti.
Blackburn cita anche il caso attuale dei fondi sovrani di diversi paesi, tra l’altro un rilevante fattore di stabilità dell’economia. In particolare, il fondo pubblico pensionistico di nuovo norvegese persegue un’agenda etica e un alto livello di trasparenza in tutti gli aspetti delle sue operazioni. Ha un orizzonte di investimenti a lungo termine, evita un elevato livello di indebitamento e aggiunge liquidità al mercato.
D’altro canto, bisognerebbe, secondo l’autore, riformare anche i sistemi contabili, con la creazione di un’agenzia pubblica di audit e la messa in opera di un sistema di standard contabili differente da quello attuale. Inoltre, soltanto delle strutture pubbliche dovrebbero funzionare come hedge funds e bisognerebbe anche trasformare le società di private equity in imprese di public equity.
L’utilizzo dei prodotti derivati, che possono essere utili all’economia, deve però essere controllato, rendendo tali prodotti visibili e responsabili. Si potrebbero seguire per l’autore le idee di Soros in proposito e che tenderebbero a far passare tutte le operazioni relative attraverso una borsa, con la definizione di margini di copertura delle operazioni molto stretti.
Il livello nazionale di regolazione emerso negli anni trenta dovrebbe poi essere esteso per Blackburn a livello internazionale. La Banca Mondiale dovrebbe avere più ampi poteri, mentre le clausole di Basilea 2 dovrebbero essere riviste. Alcuni studiosi, dice l’autore, hanno portato avanti l’idea di un’autorità finanziaria mondiale; Blackburn sembra aderire a questo possibile approccio, ma non lo approfondisce. Bisognerebbe pensare per l’autore anche a controllare i centri finanziari offshore.
In conclusione, sarebbe necessario inserire la finanza in un sistema adeguatamente regolato, trasformare la stessa natura delle banche sia in termini di proprietà che di operatività e creare una rete globale di fondi sociali e un sistema globale di regolamentazione finanziaria.

Osservazioni alle posizioni di Blackburn Sin qui le idee di Blackburn. Pensiamo che si possa intanto essere d’accordo, in generale, con la necessità di delineare un ruolo della finanza sostanzialmente collegato allo sviluppo delle attività produttive e ai bisogni della società. Ci sembra comunque che l’applicazione completa e portata sino in fondo delle proposte di Roubini potrebbe forse contribuire in maniera decisa a spingere la situazione verso un punto di svolta, anche se non siamo sicuri essa che sia sufficiente.
Quindi siamo anche d’accordo sul fatto che le istituzioni finanziarie dovrebbero pagare un prezzo per l’intervento di soccorso da parte delle banche centrali e che questo prezzo potrebbe prendere, tra l’altro, la forma della creazione di fondi sociali. Su questo punto bisogna ricordare che lo stesso governatore della Banca d’Inghilterra ha, nel luglio del 2008, auspicato – anche se la proposta ha una valenza diversa da quella di Blackburn – che le banche versino del denaro per la costituzione di un fondo che aiuti ad affrontare i costi di futuri fallimenti bancari e a garantire i depositi degli investitori.
Pensiamo che si possa ancora convergere con le idee dell’autore in merito alla creazione di strutture di audit pubblico o, per lo meno, ad un controllo più stretto di quelle esistenti e all’incoraggiamento alla formazione di nuove, così come di rinnovati standard contabili, al miglioramento delle regole di Basilea e delle modalità di funzionamento delle agenzie di rating, come con il fatto che i derivati debbano essere meglio controllati facendo, tra l’altro, transitare tutte le operazioni attraverso delle borse. Su diverse di tali proposte ci si può peraltro richiamare alle stesse indicazioni di Roubini-Wolf.
Siamo invece scettici sulla possibilità delle creazione di hedge funds pubblici, cosa che stravolgerebbe totalmente il senso di tali strutture e le renderebbe inservibili, così come appare difficile trasformare le società di private equity in società di public equity. Ci si potrebbe accontentare di estesi controlli sulle stesse strutture e dell’allentamento dei legami finanziari tra di esse da una parte e le banche comuni nonché i fondi pensione dall’altra; a queste ultime strutture dovrebbe essere impedito di investire in attività molto rischiose, se non per percentuali molto ridotte del totale dei loro impieghi.
Debole appare infine la parte relativa alla dimensione internazionale delle proposte dello scrittore inglese, peraltro non molto approfondita anche nelle note di Roubini.

Conclusioni
Alla fine, ci sembra che una riforma efficace e di lungo periodo del sistema finanziario si potrebbe mettere a punto basandosi sostanzialmente sull’approccio indicato da Roubini-Wolf, integrato peraltro con alcune delle idee avanzate da Blackburn.
In particolare, si può essere d’accordo con la creazione di un fondo sociale costruito con le risorse provenienti dal mondo finanziario e, più in generale, con l’idea che la finanza debba essere più strettamente collegata alle necessità del sistema economico e della società. Non ci si deve peraltro nascondere la difficoltà operative e politiche dell’impresa. Su questo secondo aspetto bisogna sottolineare come siano all’opera delle forze potenti che stanno cercando e cercheranno di impedire una svolta importante nelle modalità di governo delle risorse finanziarie, anche se la consapevolezza della necessità di un mutamento di rotta radicale sembra guadagnare consensi giorno per giorno, man mano che la crisi va avanti e, per alcuni aspetti, si aggrava.

Testi citati nell’articolo
- Blackburn R., The subprime crisis, New Left Review, marzo-aprile 2008
- Comito V., La riforma, www.finansol.it, 1 aprile 2008
- Roubini N., Ten fundamental issues in reforming financial regulation and supervision in a world of financial innovation and globalization, www.rgemonitor.com
- The Economist, Fixing finance, 3 aprile 2008
- The Economist, Barbarians at the vault, 15 maggio 2008
- Wolf M., Seven habits that finance regulators must acquire, The Financial Times, 7 maggio 2008

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